张瑜：关注一个全球资本市场脆弱性指标

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

报告目录

报告正文

一

关注一个全球资本市场脆弱性指标

当下，资本市场对于全球通胀持续性、美联储的转向、美国财政的纪律性都存在较大分歧，宏观推演面临无历史可复盘的境地，与70年代大滞涨（纯供给侧通胀，但当下有需求因素）、2013美联储Taper前夜（同是转向前夜，当下通胀明显更高且原则更为模糊）、2011全球共振复苏（经济与通胀双高，但当时并没有美联储转向的风险）皆有所类似但又不尽相同，且短时间尚难以数据准确证明，似有一些“模糊“感。模糊来自于双侧，一方面，各国财政货币会有什么样的选择（这并不是简单的经济问题，是复杂的政经问题）？另一方面，金融市场会如何反应？今天笔者想用很短的篇幅，从更侧重于后者的一个视角——全球资本市场的脆弱性指标——即美股美债同向性问题，期望给投资者一个启发。

首先，基本认知。

海外很多宏观资产配置或对冲模型都是基于股债跷跷板为基础的，所以正常情况下，股债走势呈负相关：股票分子动能大于分母，盈利主导，这一点非常符合常识，经济好的时候应该利率上行和盈利上行，但盈利上行更为重要，股涨债跌；反之经济不好，盈利下行更为重要，股跌债涨。具体而言，只要股债的负相关性存在，美股跌，可以避险去买美债，即便美股跌幅大一点，也是资产配置层面的调整，不至于平仓触发流动性危机。可是一旦股债跷跷板失效，出现股债同向性情况，一旦跌往往就是双跌，很多基金就面临平仓触发，只能同步卖股债，抛盘使得股债进一步下跌，就极易进入流动性危机，触发更大的风险，比如2020年3月就是如此。

所以，股债跷跷板失效的时候，往往是需要警惕金融资产脆弱性的时候。

其次，股债同向性往往与危机相伴而生。

2000年以来，美股美债的相关系数大部分时间都是负的，也就是随着金融工具的发展，二者存在较好的跷跷板效应。但也可以看到，有三次相关系数转正或邻近转正的时候都出现了较大规模的资本市场冲击——2000年互联网泡沫前股债相关系数已经大幅为正、2008年次贷危机前股债相关系数已经大幅为正、2018年年底美股大调整前相关系数明显位于高位。

特例：2013年Taper预期发酵期间美股美债相关系数也有所提升，但由于美联储预期管理得当且加息大幅延后，并未直接引发资产价格的剧烈调整。

再次， 股债同向性往往伴随流动性转向而出现。

笔者发现，美股美债同向性往往意味着金融市场出现了流动性主导的情况（而非盈利等经济基本面主导），利率上行，股债双杀，利率下行，股债双涨。流动性主导来自两种可能：一种是货币政策的主动转向（比如Taper、加息），另一种是外生冲击下的流动性恐慌（比如疫情、大机构意外破产）。

所以我们看到，美国联邦基金利率加息的时候、2013Taper落地前期、离岸美元流动性骤紧的时候，往往会出现美股美债的同向性。

最后，近期美股美债同向性开始明显走高，证明全球金融市场脆弱性增加。

2021年4月以来，随着美国流动性转向预期的发酵，美股美债同向性显著增强，虽然当下尚未触及历史高点或明显转正，但这意味着美股美债为代表的全球金融市场脆弱性增加，对后续美联储Taper操作和预期管理的能力提出了更高的挑战。当下我们并不认为很快就会出现金融市场的大动荡，但该指标正位于2010年来的相对高位上，需紧密跟踪。这也让这一次的美联储转向面临比2013年更为复杂的金融市场情况——走钢丝的难度进一步加大。

为什么说现在美联储更难了？目前美股美债相关系数同向性水平几乎等于2013年年底的水平，当时已经完成了taper预期的完全定价（2013年5月伯南克正式官方表态美联储准备研究Taper相关事项）。本轮由于流动性比次贷危机后释放的更快更猛，Taper的官方预期确认还没落地（鲍威尔尚未在任何官方场合明确Taper的预期）但股债脆弱性已然走高，这就对美联储的预期管理能力提出了更高的挑战。

二

碳达峰政策跟踪

1、5月31日，生态环境部发布《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》，“新建、改建、扩建‘两高’项目须符合生态环境保护法律法规和相关法定规划，满足重点污染物排放总量控制、碳排放达峰目标、生态环境准入清单、相关规划环评和相应行业建设项目环境准入条件、环评文件审批原则要求。石化、现代煤化工项目应纳入国家产业规划。新建、扩建石化、化工、焦化、有色金属冶炼、平板玻璃项目应布设在依法合规设立并经规划环评的产业园区。……将碳排放影响评价纳入环境影响评价体系。”（注：“两高”项目暂按煤电、石化、化工、钢铁、有色金属冶炼、建材等六个行业类别）

2、6月3日，国家发展改革委办公厅关于印发《各地区2021年一季度能耗双控目标完成情况晴雨表》的通知：“预警等级为一级和二级的地区，要坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，对一季度严峻的节能形势保持高度警醒，深入分析、深刻反思出现问题的原因，切实采取有力措施，迅速扭转工作被动局面，确保完成今年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务。”

三

每周经济观察

（一）需求：土地成交溢价率有所回落

土地方面，溢价率明显回落，5月30日当周为13.6%，5月23日当周为18.8%。土地成交方面，5月依然不及去年同期。住宅类用地5月5周成交面积合计为3200万平米，2020年同期为3679万平米。地产销售方面，慢回落，5月克而瑞百强房企数据显示，5月单月百强操盘金额相比2019年增长30.8%，低于4月的32.8%。6月第一周（5月31日-6月4日），三十大中城市地产销售面积相比2019年，两年平均增长17.7%，高于上一周的9.8%。

螺纹表观消费方面，本周小幅回升。6月4日当周为408万吨，5月28日当周为376万吨。汽车方面，乘联会数据，5月累计销售155.4万辆，略高于2019年5月的146.2万辆。

（二）生产：轮胎开工率较为低迷

水泥，进入淡季，6月3日当周（相比5月27日），全国水泥价格指数小幅下跌1.2%。 

螺纹，产量相对稳定。近四周基本都在370万吨左右。唐山钢厂产能利用率小幅回落至62.7%。螺纹钢价格小幅回升。HRB400 20mm:上海现货价格6月4日为5110元/吨，5月28日为4870元/吨，5月21日为5160元/吨。

轮胎开工率较为低迷。6月3日，半钢胎开工率为59.98%，全钢胎开工率为60.46%。2019年同期分别为68.2%、70.2%。

6月1日，国务院政策例行吹风会，提到应对大宗原材料价格上涨相关举措，“……国务院常务会已三次专题研究大宗商品价格过快上涨的问题。……定期监测铁矿石、钢铁、煤炭、原油等大宗商品价格走势，形成每周分析报告，并有针对性的实施有效监管。综合利用行政指导、强化约谈向社会释放加强监管的信号，正确引导社会预期。

5月14日，市场监管总局指导上海市、唐山市市场监管部门会同发改、工信等部门，联合约谈当地钢铁企业，要求企业积极主动履行社会责任、守法经营。

5月23日，市场监管总局、国家发改委、工信部、国资委、证监会等五个部门又联合约谈了铁矿石、钢材、铜、铝等行业具有较强市场影响力的重点企业和行业协会，要求企业强化法律意识，带头维护大宗商品市场价格秩序，不得相互串通操纵市场价格、哄抬价格，指导行业协会加强自律，共同维护好行业正常市场秩序。”

（三）通胀：菜篮子价格下跌再加速

本周菜篮子价格跌幅再次扩大。截至6月4日，菜篮子价格200指数收于114.21，较上周环比下跌1.3%。蔬菜价格收于4.17元/公斤，较上周环比下跌0.5%，猪肉价格收于24.68元/公斤，较上周环比下跌5.4%。此外，国内豆粕期货价格环比上涨0.7%，黄玉米期货价格环比上涨1.1%。由于产能的持续增长（母猪存栏恢复至2017年末，养殖场出栏节奏加快，猪肉进口维持在2020年下半年以来高位），生猪供应增加，猪肉价格持续下跌，无视饲料高价，全国猪粮比价继续向盈亏线逼近。

（四）资金：资金边际转松，中长端利率抬升

截至6月4日，DR007收于2.2188%，DR001收于2.1830%，较上周环比分别变化-13.45bps、+1.94bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.3934%、2.9746%、3.0925%，较上周环比分别变化-1.66bps、+4.35bps、+1.00bps。

本周央行公开市场操作资金零投放，月初银行间资金面边际转松，但DR007周均中枢依然维持在2.2%附近。5月最后一周地方债发行小幅加速，市场对于地方债供给提速的预期有所增强，资金面持续宽松的预期有所变化，市场情绪转向谨慎，中长端利率小幅抬升。

（五）地方债：新一批1.9万亿地方债额度下达，下周新增专项债节奏有所加快

新一批1.9万亿地方债额度下达。据财政部政府债务研究和评估中心，经全国人大批准，2021年预算安排新增地方政府债务限额44700亿元。其中，一般债务限额8200亿元，专项债务限额36500亿元。经国务院批准，财政部已下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元。其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。结合今年3月初，财政部提前下达2021年新增地方政府债务限额23580亿元（一般债务限额5880亿元，专项债务限额17700亿元），意味着财政部近期下达了新一批新增地方债额度19096亿元，其中一般债务2120亿元，专项债务16976亿元。

值得注意的是，财政部对新增地方债限额使用了“已下达”表述，并未明确剩余2024亿元的预算安排新增地方债限额（一般债200亿元，专项债1824亿元）是已调减还是待下达，有待后续跟踪。根据《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），地方政府债务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定，并报全国人民代表大会批准。年度预算执行中，如出现下列特殊情况需要调整地方政府债务新增限额，由国务院提请全国人大常委会审批：当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，适当扩大当年新增债务限额；当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时，适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额。

从投向看，1-5月新增专项债投向市政产业园、棚改、社会事业、交通居前。据财政部政府债务研究和评估中心，1-5月，各地已组织发行新增地方政府债券9465亿元，其中，9351亿元使用2021年债务限额，完成已下达债务限额的21.91%（一般债券3625亿元，完成45.31%；专项债券5726亿元，完成16.51%）；114亿元使用2020年支持化解地方中小银行风险专项债券结转额度。组织发行地方政府再融资债券15998亿元（一般债券10134亿元，专项债券5864亿元）。1-5月新增专项债分别用于市政及产业园区基础设施1094.24亿元，棚改、老旧小区改造等保障性安居工程677.70亿元，医疗卫生、教育等社会事业670.08亿元，交通基础设施618.82亿元，乡村振兴、农林水170.89亿元，生态建设、环境保护131.61亿元，物流、能源基础设施及其他156.53亿元；5月新增专项债中，投向占比较高的是市政产业园（22%）、棚改（16.9%）、基础设施（5.3%）。

发行计划更新：截至6月6日，各地已披露6月新增专项债发行计划3865亿，仍略低于5月计划，高于5月实际。6月首周（6月1日-6月4日）无新增专项债发行；6月7日-6月11日新增地方债发行将达2372亿，其中新增专项债2025亿，节奏有所加快。

（六）贸易：5月下旬外贸吞吐量增速有所走弱

本周CRB现货指数环比+1.5%，工业原料价格指数环比+1.9%，大宗商品价格本周小幅走高；BDI指数环比-8.87%，本周继续大幅回落；国内出口集装箱运价指数继续创新高，综合指数环比+3.4%；上海进口干散货运价指数环比-6.8%，近期有显著下行。

中港协发布5月21日-31日八大枢纽港口集装箱吞吐量数据，5月下旬吞吐量同比+4%，前值+13.3%，其中外贸+3.9%，前值+16.8%。根据中港协发布的信息，近期港口反馈外贸需求仍旺盛，出口集装箱舱位及空箱短缺的情况有所反弹。同时近期印度及东南亚疫情可能会吸引部分出口订单回流。大宗商品方面，5月下旬重点港口原油吞吐量同比-10.7%，前值+8.9%，金属矿石吞吐量同比+1.3%，前值+9.8%。

（七）汇率：本周人民币汇率中间价贬值重回6.4

本周人民币汇率中间价贬值重回6.4，美元指数小幅上涨0.09%至90.1348。本周央行上调金融机构外汇存款准备金2个百分点，由原5%上调至7%。央行近期多种举措打压汇率升值预期：央行副行长答记者问表态、自律机制会议表态、央行提示汇率贬值风险、银行柜台鼓励风险中性的远期结汇、提升外汇准备金率。而本周人民币中间价也贬值重回6.4区间，逆周期因子在±50bps内波动，保持退出状态。

（八）原油：原油供给短期无忧，国际油价继续大涨

OPEC+会议对原油需求前景预期乐观，并维持原定增产计划，国际油价继续大涨。周二召开的OPEC+部长级会议认为，原油需求前景比今年早些时候预期的更好，OPEC秘书长Mohammad Barkindo表示“预计第四季度需求将超过9900万桶/天，这意味着需求会回升至疫情前水平”。但OPEC+并无额外增产的意图，仍将在7月继续按原计划增产。这意味着，随着需求的回暖，原油库存将继续下降，三季度的供需局面将更趋于紧张。受OPEC+会议影响，本周国际油价继续大涨。截至6月4日，布油结算价收于71.82美元/桶，上涨3.12%；WTI原油期货结算价收于69.62美元/桶，上涨4.98%。

上周美国商业原油库存大幅下降，5月28日当周，美国商业原油库存下降507.9万桶，环比下降1.05%。美国汽油表观需求小幅走弱，5月28日当周，美国汽油表观需求约935.2万桶/周，环比下降6.5%，较2019年同期水平下降约8%。

国内方面，汽油和柴油价格上涨。截至6月4日，汽油价格收于8134元/吨，上涨1.02%；柴油价格收于6597元/吨，上涨1.4%。5月中旬，重要石化品价格涨跌不一。石油苯、苯乙烯、顺丁橡胶价格分别上涨3.4%、3.1%、0.4%；LLDPE、聚丙烯、聚氯乙烯价格分别下跌0.7%、0.9%、0.1%；涤纶长丝价格走势持平中旬。

具体内容详见华创证券研究所6月6日发布的报告《【华创宏观】关注一个全球资本市场脆弱性指标——每周经济观察第22期》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界

【“十四五”按图索骥系列】

“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】三视角看2021CPI趋势通胀的太阳即将升起通胀“加速上升期”的三条追踪线索

【“碳中和”系列】

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【央行双周志系列】

疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

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